ヒューリック
調整NAV中心 4手法ブレンド v2 ／ 2026年12月期 中間期（2026/6/30）ベース
Ticker:3003
中間期実績（2026/1-6）と主要データ更新
連結サマリー
通期予想は変更なし
中間 営業収益
¥4,166億
+38.8%
中間 営業利益
¥803億
+7.0%
中間 経常利益
¥709億
+6.4%
中間 純利益
¥500億
+11.3% / EPS ¥65.82
通期予想OP
¥2,100億
EPS ¥159.34 / 進捗38.2%
※ 営業収益+38.8%は販売用不動産の売却（ヒューリックみなとみらい・府中タワー等）が主因で、営業利益は+7.0%。売上は物件売買次第で振れるため会社は営業収益予想を非開示。
※ 営業利益進捗38.2%だが、ヒューリックは下期偏重（FY25も中間751億→通期1,868億=40.2%）のため概ね計画線。会社も「概ね計画通り」と明記。
※ 営業利益進捗38.2%だが、ヒューリックは下期偏重（FY25も中間751億→通期1,868億=40.2%）のため概ね計画線。会社も「概ね計画通り」と明記。
網掛けは方向が逆転した項目
BPS
¥1,247.52
v1: 1,197.03
販売用不動産
¥4,289億
v1: 3,707億 (+16%)
のれん
¥1,311億
v1: 1,172億 ※増加
評価差額金(税後)
¥903億
v1: 857億
NCI比率
3.35%
v1: 3.49%
※ のれんは想定と逆に増加（前期末1,262億→1,311億）。リソー教育の株価に応じた追加のれん償却¥51億を計上しながら、サロウィン株式会社等の取得（連結範囲変更を伴う子会社株式取得¥162億）で純増。
※ のれん償却額は中間期¥91億（前年同期¥35億）。うち特殊要因（リソー教育）¥51億、通常償却は年率約¥80億。残存のれんの減損リスクは継続。
※ 株数は 767,907,735 − 8,458,250 = 759,449,485株（v1: 758.95百万株）。中間期に自己株式取得¥7億のみ。
※ のれん償却額は中間期¥91億（前年同期¥35億）。うち特殊要因（リソー教育）¥51億、通常償却は年率約¥80億。残存のれんの減損リスクは継続。
※ 株数は 767,907,735 − 8,458,250 = 759,449,485株（v1: 758.95百万株）。中間期に自己株式取得¥7億のみ。
⚠ 賃貸等不動産の含み益はFY25末（2025/12/31）開示値のまま。 中間期短信は賃貸等不動産の時価注記を省略しており、次回更新は2026年12月期通期決算（2027年2月頃）。この間に土地が¥1,546,139百万→¥1,530,261百万と¥159億減少（物件の取得・販売用不動産への振替）、建設仮勘定が¥252億増加しており、ポートフォリオは入れ替わっている。時点ズレは下記インプライドキャップレート逆算で間接的に検証すること。
基本情報
現在株価
年間配当金（円/株）
FY26予想 33.50+33.50
予想EPS（円）
FY26会社予想
発行済株式数（百万株）※自己株控除後
767.91 − 8.46（6/30）
財務レバレッジ： 総資産¥35,925億／自己資本¥9,474億（自己資本比率26.3%）。有利子負債¥22,753億（短借1,793＋短社債1,008＋1年内償還301＋社債4,792＋長借14,860）で対総資産LTV 63.3%。支払利息は中間期¥142億（年率¥285億、平均金利1.25%）。うちSPCノンリコースローン¥501億。
収益性： FY26予想ROE 12.7%は不動産大手（三井不動産・三菱地所とも8%前後）を大幅に上回る。高レバレッジと販売用不動産の回転による。この高ROEがNAVプレミアムを正当化するかが本銘柄の核心論点。
収益性： FY26予想ROE 12.7%は不動産大手（三井不動産・三菱地所とも8%前後）を大幅に上回る。高レバレッジと販売用不動産の回転による。この高ROEがNAVプレミアムを正当化するかが本銘柄の核心論点。
調整NAV（メイン手法）— 構成要素
算式： 調整後BPS（＝BPS − 有価証券評価差額金/株 − のれん/株）
＋ 賃貸等不動産含み益（税後・親持分）＋ 有価証券含み益（税後）＋ 販売用不動産推定含み益（税後・親持分）
＋ 持分法含み益 ＋ 開発パイプライン価値 ＋ 非不動産事業価値（EBITA×倍率）
※ 有価証券部分はBPSから抜いて同率で戻すため、税率を変えない限り金額は往復するだけ。税率・NCIの扱いを明示するための構造です。
＋ 賃貸等不動産含み益（税後・親持分）＋ 有価証券含み益（税後）＋ 販売用不動産推定含み益（税後・親持分）
＋ 持分法含み益 ＋ 開発パイプライン価値 ＋ 非不動産事業価値（EBITA×倍率）
※ 有価証券部分はBPSから抜いて同率で戻すため、税率を変えない限り金額は往復するだけ。税率・NCIの扱いを明示するための構造です。
帳簿上の純資産（BPS）
中間期末（2026/6/30）: ¥1,247.52（自己資本 ¥947,431百万）。前期末 ¥1,202.76 から +¥44.76。
日本基準のBPSにはその他有価証券評価差額金（税後）が含まれるため下記で控除調整します。
日本基準のBPSにはその他有価証券評価差額金（税後）が含まれるため下記で控除調整します。
BPS（円）
―
その他有価証券評価差額金（億円）※BS税後額
6/30 BS 90,347百万
非支配株主持分（NCI）補正
賃貸等不動産の含み益は連結ベース（SPCのNCI分を含む）で開示されるため、親会社株式数で割ると過大計上になります。6/30 NCI ¥32,839百万 ÷ 純資産 ¥980,346百万 = 3.35%。
NCIは前期末¥25,825百万から+27%急増（合同会社浜風プロパティ・HistoRy合同会社の新規連結、非支配株主からの払込¥101億）。
v2修正： 有価証券含み益にはNCIを適用しません（BPSが既に親会社株主持分ベースであり、その内訳の評価差額金も親持分のため二重控除になる）。
NCIは前期末¥25,825百万から+27%急増（合同会社浜風プロパティ・HistoRy合同会社の新規連結、非支配株主からの払込¥101億）。
v2修正： 有価証券含み益にはNCIを適用しません（BPSが既に親会社株主持分ベースであり、その内訳の評価差額金も親持分のため二重控除になる）。
NCI比率（%）— 不動産含み益に適用
32,839 ÷ 980,346
NCI比率（%）— 事業価値に適用
事業子会社は概ね完全子会社
※ 一律比率での按分は簡易処理。SPCノンリコースローン¥501億の存在からSPC保有不動産では実際のNCI比率が高い可能性があり、その分だけ補正が過小になります。逆に賃貸等不動産の含み益は本体保有の東京23区物件が主体とみられ、過大補正の可能性もあります。
賃貸等不動産 含み益（固定資産）
FY25末開示・中間期未更新
決算短信注記「賃貸等不動産関係」より。v2修正：簿価も入力項目化（v1はキャップレート感応度でコードにハードコードされ、含み益を変えても簿価が固定される欠陥があった）。
2026年6月末時点で東京23区の駅近を中心に約250件・賃貸可能面積約126万㎡を保有・管理。
2026年6月末時点で東京23区の駅近を中心に約250件・賃貸可能面積約126万㎡を保有・管理。
賃貸等 簿価（億円）
賃貸等 含み益（億円）
時価 19,761億
混合使用 簿価（億円）
混合使用 含み益（億円）
時価 2,845億
開示鑑定の想定NOI利回り（%）※キャップレート逆算の基準
東京都心オフィス実勢 3.0〜3.5%
開発パイプライン価値（億円）※任意・税前
建設仮勘定 967億（+252億）
※ 銀座8丁目9-11,12／銀座五丁目／銀座六丁目みゆき通り／銀座7丁目昭和通り／新宿318／自由が丘一丁目29番地区／塩浜二丁目Ⅰ期／青山ビル建替／G8／渋谷一丁目PPP 等が進行中。竣工時に含み益が発生しますが現時点のNAVには織り込まれていません（既定0）。
販売用不動産 推定含み益
時価開示がないため簿価×想定含み益率で推定。6/30: 販売用不動産 ¥382,954百万 + 仕掛販売用不動産 ¥45,951百万 = ¥4,289億（前期末 ¥4,210億）。
中間期にイーストネットビルディング・ザ・スクエアホテル銀座等を取得、みなとみらい・府中タワー等を売却。バリューアッド型で売却益率10〜20%が一般的。
中間期にイーストネットビルディング・ザ・スクエアホテル銀座等を取得、みなとみらい・府中タワー等を売却。バリューアッド型で売却益率10〜20%が一般的。
販売用不動産 簿価合計（億円）
382,954 + 45,951 百万
想定含み益率（%）
保守10% / 標準15% / 強気20%
※ NAVは静的な解散価値なので在庫の含み益加算は正しい処理。ただし「毎年売却益を上げ続けるバリューアッド事業そのものの価値」はNAVでは捕捉されません（Forward PER法で間接的に反映）。
保有有価証券 含み益
6/30 その他有価証券評価差額金（税後）¥903億 → 税前推定 ¥903.47 ÷ (1−0.30) ≒ ¥1,291億。
投資有価証券 ¥495,637百万。営業投資有価証券 ¥109,556百万（+¥313億）は時価評価でBS反映済のため別途加算不要。
投資有価証券 ¥495,637百万。営業投資有価証券 ¥109,556百万（+¥313億）は時価評価でBS反映済のため別途加算不要。
有価証券 含み益（億円）※税前
903.47 ÷ (1−0.30)
持分法適用会社 推定含み益（億円）※任意・税前
中間期 持分法投資利益 10.8億
のれん控除 ＋ 非不動産事業価値（v2の中核修正）
対称処理
NAVは解散価値なので清算時にのれんの回収は困難 → 控除が保守的に正しい。ただし控除するだけでは保険・ホテル・教育・エネルギー事業の価値をゼロ以下に評価してしまうため、v2は事業価値をEBITA×倍率で加算する対称処理を既定にしています。
6/30 のれん ¥1,311億（¥172.6/株）。中間期セグメント利益（年率換算）: 保険 ¥13億／ホテル・旅館 ¥54億／その他 ¥53億（特殊のれん償却¥51億除き）。
のれん¥1,311億 ÷ 合計EBIT¥121億 = EV/EBIT 10.9倍 — つまりv1の「のれん控除OFF」は、非不動産事業を10.9倍で評価するのと等価であり、結果的に妥当な水準でした。
6/30 のれん ¥1,311億（¥172.6/株）。中間期セグメント利益（年率換算）: 保険 ¥13億／ホテル・旅館 ¥54億／その他 ¥53億（特殊のれん償却¥51億除き）。
のれん¥1,311億 ÷ 合計EBIT¥121億 = EV/EBIT 10.9倍 — つまりv1の「のれん控除OFF」は、非不動産事業を10.9倍で評価するのと等価であり、結果的に妥当な水準でした。
のれん（億円）
6/30 131,060百万
保険 EBITA（億円/年）
中間 662百万 ×2
ホテル・旅館 EBITA（億円/年）
中間 2,700百万 ×2
その他 EBITA（億円/年）
のれん償却前・年率
保険 EV/EBITA 倍率
ホテル EV/EBITA 倍率
既定0＝二重計上回避
その他 EV/EBITA 倍率
ホテル倍率を既定0にしている理由： ヒューリックのホテルは自社保有物件が主体で、その不動産価値は上記の混合使用不動産（時価¥2,845億）に既に含まれている可能性が高い。加えて機会費用で検証すると、混合使用不動産¥2,845億をNOI 4%で回せば¥114億の収益に対し、ホテル事業のEBITAは¥54億で超過収益はマイナス。二重計上を避けるため0が保守的です。ホテル不動産が賃貸等不動産に含まれていないと判断する場合は8〜10倍を入力してください。
その他EBITA ¥113億の導出： 中間期のその他セグメントは営業損失▲¥25億だが、リソー教育の特殊のれん償却¥51億を除くと+¥27億。のれんをBPSから控除する以上、事業側はのれん償却前（EBITA）で評価するのが整合的なので、通常のれん償却（年率約¥80億）の一部を戻して年率¥113億とした。
その他EBITA ¥113億の導出： 中間期のその他セグメントは営業損失▲¥25億だが、リソー教育の特殊のれん償却¥51億を除くと+¥27億。のれんをBPSから控除する以上、事業側はのれん償却前（EBITA）で評価するのが整合的なので、通常のれん償却（年率約¥80億）の一部を戻して年率¥113億とした。
法人税率（含み益実現時）
法人税率（%）
推奨 28〜33%
Forward PER
FY26会社予想EPS ¥159.34。現在の市場は予想PER 11.5倍。不動産大手: 三井不動産15倍前後、三菱地所18倍前後、住友不動産13倍前後、東急不動産12倍前後、野村不動産11倍前後。ヒューリックの過去レンジは10〜14倍で、ROE 12.7%（大手の約1.6倍）を踏まえフェア 12〜14倍（v: 12.5倍）。
PER法の役割： NAVが捕捉しない「販売用不動産を毎年回して売却益を上げ続ける事業モデル」と「開発パイプラインの継続的な価値創出」を間接的に織り込みます。
PER法の役割： NAVが捕捉しない「販売用不動産を毎年回して売却益を上げ続ける事業モデル」と「開発パイプラインの継続的な価値創出」を間接的に織り込みます。
適用PER倍率
フェア 12〜14倍
PBR-ROE（残余利益モデル）
理論PBR = (ROE − g) ÷ (COE − g)。COE = rf 1.7% + β1.25 × ERP 5.5% ≒ 8.6%（LTV 63%の高レバレッジを反映しβを高めに設定）。
FY26末BPS推計 = 自己資本 ¥9,474億 + 下期純利益 ¥710億 − 期末配当 ¥254億 ≒ ¥9,930億 ÷ 7.5945億株 = ¥1,307.5。
ROEは会社予想ベース12.7%だが、販売用不動産の売却益を含み変動するため正常化12.0%を既定に。現PBRは1.47倍。
FY26末BPS推計 = 自己資本 ¥9,474億 + 下期純利益 ¥710億 − 期末配当 ¥254億 ≒ ¥9,930億 ÷ 7.5945億株 = ¥1,307.5。
ROEは会社予想ベース12.7%だが、販売用不動産の売却益を含み変動するため正常化12.0%を既定に。現PBRは1.47倍。
FY26末 BPS（円）
正常化ROE（%）
会社予想 12.7%
COE（%）
永続成長率 g（%）／割引年数
理論PBR 1.515倍
DDM（配当割引モデル）
FY26予想配当 ¥67（配当性向42.0%・DOE基準の連続増配）。2018年¥28→2026年¥67でCAGR 11.6%だが持続不可能なため永続成長 4.5%を既定に。
現在の配当利回りは 3.66%。後述のインプライドキャップレートとのスプレッドが不動産株の主要な観察軸になります。
注意： DDMはgに極端に敏感（g=3.0%→¥1,232 / g=5.0%→¥1,954）。ウェイトは10%に抑制しています。
現在の配当利回りは 3.66%。後述のインプライドキャップレートとのスプレッドが不動産株の主要な観察軸になります。
注意： DDMはgに極端に敏感（g=3.0%→¥1,232 / g=5.0%→¥1,954）。ウェイトは10%に抑制しています。
配当成長率 g（%）
COEとの差が小さいと発散
割引率（%）※③のCOEを使用
ブレンドウェイト・判定閾値
① 調整NAV（%）★メイン
② Forward PER（%）
③ PBR-ROE（%）
④ DDM（%）
判定閾値（±%）
NAV倍率「割安」上限
v1は0.80固定
NAV倍率「適正」上限
v1は1.00固定
※ NAV倍率の判定基準を入力可能にしました。v1は1.0倍超を機械的に「割高」としましたが、ROE 12.7%・配当利回り3.66%の会社にNAV 1.0倍以下を要求するのは過度に厳しいため、既定は割安0.90／適正1.20としています。
マルチアプローチ 判定結果
―円
現株価
配当利回り
―
予想PER
―
PBR
―
調整NAV倍率
時価総額
―
手法別 ターゲット株価
① 調整NAV（メイン）
のれん控除＋事業価値加算
② Forward PER
FY26予想EPS×PER
―
③ PBR-ROE
残余利益モデル
―
④ DDM
配当割引モデル
―
ブレンドターゲット株価―
NAV 3方式の比較
| 構成要素 | 金額（億円） | 1株あたり（円） | 構成比 |
|---|
帳簿上の純資産（BPS）―
(−) 有価証券評価差額金（BS税後額）/ 株―
= 調整後BPS―
(+) 賃貸等不動産含み益（税後・親持分）/ 株―
(+) 有価証券含み益（税後・NCI補正なし）/ 株―
調整NAV per Share
調整NAV倍率（Price / NAV）
ディスカウント / プレミアム―
参考: のれん控除 ▲ vs 事業価値加算 ＋ のネット影響―
● インプライドキャップレート逆算（v2新設）
NAV法の最大の弱点は「開示鑑定の含み益を所与とすること」。ここでは株価と調整NAVの差から、市場が織り込んでいる賃貸等不動産の時価とキャップレートを逆算します。不動産株評価の本命指標です。
現在時価総額―
開示ベース 賃貸等不動産 時価 / 簿価 / 含み益―
基準NOI（開示時価 × 想定NOI利回り）―
株価 − 調整NAV の差（税後・親持分 → 税前・連結）―
市場が織り込む 賃貸等不動産 時価―
市場含意キャップレート ← 開示鑑定相当―
スプレッド（市場 − 開示）―
配当利回り vs 市場含意キャップレート―
読み方： 市場含意キャップレートが開示鑑定より低い（タイト）なら、市場は賃料上昇・インフレ・開発価値を織り込んで鑑定評価より高く不動産を評価しているということ。逆に高いなら市場が鑑定を信用していない、または金利上昇を織り込んでいる。東京都心オフィスの実勢キャップレートは概ね3.0〜3.5%です。
保守 / 中立 / 楽観 シナリオ
保守 (Bear)
―
―
キャップレート4.00%へ上昇・販売用含み益率5%・のれん20%減損・PER 10・正常化ROE 10%/COE 9.5%・DDM g 3.0%
中立 (Base)
―
―
入力値（開示鑑定3.50%・販売用10%・のれん控除＋事業価値加算・PER 12.5）
楽観 (Bull)
―
―
キャップレート3.00%へ低下・販売用含み益率20%・開発パイプライン500億・PER 14.5・ROE 13%/COE 8.0%・DDM g 5.5%
● キャップレート感応度（最大ドライバー）
基準NOI（＝開示時価 × 3.50%）を固定し、キャップレートを変動させて時価 → 含み益 → NAV → ブレンドへの影響を算出。日銀利上げシナリオの主要リスク経路その1。
| キャップレート | 賃貸等時価（億） | 含み益（億） | 調整NAV（円） | NAV倍率 | ブレンド（円） | 対現株価 |
|---|
※ ▲含み益（減損圏）: 時価が簿価を下回る水準。実際にはこの水準では減損損失が発生しBPS自体も下落するため、表示NAVは下方の最小推定として参照してください（賃貸不動産の減損は割引前将来CFで判定するため、キャップレート上昇だけで即時に減損とはなりません）。
金利感応度（v2新設）— 有利子負債 ¥22,753億 / 平均金利 1.25%
日銀利上げシナリオの主要リスク経路その2。 金利上昇はキャップレート（NAV）だけでなく、支払利息増加を通じてEPSとROEにも効きます。年間リファイナンス比率を入力してください（固定金利・長期社債中心なので即時に全額は影響しません）。
有利子負債（億円）
年間リファイナンス比率（%）
| 金利上昇 | 追加利息（億） | EPS影響（円） | 修正ROE | ブレンド（円） | 対現株価 |
|---|
販売用不動産 含み益率 感応度
| 含み益率 | 含み益（億） | 調整NAV（円） | ブレンド（円） | 対現株価 |
|---|
法人税率 感応度
| 法人税率 | 含み益計（税後・親持分・億） | 調整NAV（円） | ブレンド（円） | 対現株価 |
|---|
PER 感応度
| PER倍率 | PER株価 | ブレンド（円） | 対現株価 |
|---|
本ツールの対象範囲と限界
・賃貸等不動産含み益はFY25末開示値（中間期は時価注記省略）。次回更新は2026年12月期通期決算（2027年2月頃）。この間に土地は¥159億減少、建設仮勘定は¥252億増加しており、ポートフォリオは入れ替わっています。
・販売用不動産含み益は推定値。会社開示はなく、過去の売却益率10〜20%レンジを参考にしています。
・NCI補正は一律比率での簡易処理。SPCノンリコースローン¥501億の存在から、SPC保有物件では実際のNCI比率が高い可能性があります。
・非不動産事業価値は中間期セグメント利益の年率換算。ホテル倍率は不動産との二重計上を避けるため既定0にしています。
・のれんの減損リスク: リソー教育の株価に応じた追加償却が継続中（中間期¥51億）。Bearシナリオで20%減損を織り込んでいます。
・開発パイプラインの価値は既定0。銀座・新宿・自由が丘等の大型案件が進行中で、竣工時に含み益が発生します（上振れ要因）。
・DDMはgに極端に敏感（g±1%で株価±20%超）。ウェイト10%に抑制していますが、参考値として扱ってください。
・販売用不動産含み益は推定値。会社開示はなく、過去の売却益率10〜20%レンジを参考にしています。
・NCI補正は一律比率での簡易処理。SPCノンリコースローン¥501億の存在から、SPC保有物件では実際のNCI比率が高い可能性があります。
・非不動産事業価値は中間期セグメント利益の年率換算。ホテル倍率は不動産との二重計上を避けるため既定0にしています。
・のれんの減損リスク: リソー教育の株価に応じた追加償却が継続中（中間期¥51億）。Bearシナリオで20%減損を織り込んでいます。
・開発パイプラインの価値は既定0。銀座・新宿・自由が丘等の大型案件が進行中で、竣工時に含み益が発生します（上振れ要因）。
・DDMはgに極端に敏感（g±1%で株価±20%超）。ウェイト10%に抑制していますが、参考値として扱ってください。